地产拖累经济了么
深度·访谈思维导图 引言又是一年一度930！我们一起经历过2014年930的全面放松，经历过2016年930的骤然收紧，在2021年930担心地产信用风险，转眼2023年的9月，推动了一线城市认房不认贷和存量房贷利率下降，而国庆节前最后一个工作日却并没有如预期那样，迎来北上深放松非核心区限购。地产市场仍然充满波动，楼市出现弱复苏迹象，但是复苏斜率和幅度明显低于往年同期，一线城市的高频销售在月初脉冲之后有所回落，二线城市除成都等个别城市之外，普遍走弱。而证券市场方面，A股地产指数整个9月出现5%的下跌，地产美元债又出现新的负面。传统理念中政策放松对市场提振立竿见影的效果，在2023年消失无踪。这是为什么？经常有持仓地产股的朋友，在后台留言：“只有拉动地产才能救经济，肯定还有政策，如果地产起不来肯定严重拖累经济。”而也有部分朋友看空行业发展：“经济基本面不行，地产政策效果不会好的，毕竟收入和就业才是关键”。简而言之，市场上充满了对于“经济靠地产”还是“地产靠经济”的争论。究竟是“经济靠地产”，在地产景气度提升之前，经济增速就无法改善，利率债行情转好，还是“地产靠经济”，经济先于地产改善，在更好的经济预期中，地产增量政策才能发挥作用？在地产拖累之下经济是否能继续修复？下面就为您解读经济和地产的相互关系，为您找到宏观经济修复和地产景气提升的线索。 问答实录 ①丨经济靠地产吗：地产拖累之下经济是否能企稳修复？- 地产对存量经济和增量经济有何影响？跟生产要素的传导如何？主持人： 转眼间，地产行业认房不认贷和降低存量利率的新政已经推出一个月了！但是这个月的市场并没有如预期那样大幅改善，二线城市销售依然疲软，一线城市释放积压需求后势能走弱，9月份的季节性改善虽然如期而至，但是复苏的幅度和斜率弱于往年，而证券市场更是在月初冲高后明显回落，地产股月度下跌5%左右，而个别公司的地产发行人却出现新的负面，美元债价格暴跌。预计整个9月的地产宏观数据相比8月不会有明显改善。 专家，市场都在谈论“经济靠地产”，在地产的拖累下，经济还能企稳吗？您是怎么看待“经济靠地产”这种说法的？究竟是“经济靠地产”还是“地产靠经济”，是一个很宏大的问题，也并非一个简单的选择。我们先看一下“经济靠地产”这种说法。1丨地产对存量经济的贡献首先我们可以看到，地产行业是经济重要的组成部分。而地产行业本身处于宏观经济最中游，向上关联能源、金属、建材，向下延伸至家居、家电等后周期消费，本身又有强烈的金融属性，跟地方财政和金融系统安全密不可分，所以地产一直是宏观经济研究中最重要的一个行业，可谓是牵一发而动全身。我们看几张统计图。图：房地产投资对GDP的贡献率 数据来源：Wind，嵩山论市图：地产信贷占总信贷比例 数据来源：Wind，嵩山论市图：土地出让金占全国财政收入比例 数据来源：Wind，嵩山论市我们可以发现，从GDP贡献率和信贷占比角度，整个宏观经济对地产的依赖度逐渐下降，并开始“去地产化”。虽然我们不能忽略地产存量的占比，但是后续地产在增量经济中的贡献不断减弱。而土地财政方面，这两年地产行业的不景气，严重拖累了地方的土地出让收入，财政端也在积极拓展土地出让之外的增收方式。在此，我们可以得出一个结论，尽管地产行业对存量经济占比依然不低，但未来的趋势是，地产对存量经济的影响逐渐下降。所以，即使是到了9月地产宏观数据依然偏弱，投资人也不必对宏观经济的大趋势有过度担忧。图：三季度地产宏观数据依然偏弱 数据来源：Wind，嵩山论市2丨对增量经济的影响：旧动能在判断经济增量的走势，特别是把握边际趋势的时候，我们就不能简单地通过地产的占比来推导，而是要找到经济动能的关系。而我们知道，中国改革开放以来，特别是2001年加入WTO之后，经济动能经历了从外贸出口向地产基建转化的过程。而这个过程并非是一蹴而就的，并非像部分研究者所认为的，2008年经济动能完成切换。其实地产本身带来的增量，一直在跟后续出口走弱之间动能对冲。详见下图。图：近年外汇储备变动和地产政策时机 数据来源：Wind，嵩山论市整理而从当前角度看，在三季度经济开始明显有企稳迹象，旧动能方面，基建发力明显，带动整个固定资产投资始终保持增长，哪怕是在今年6月开始地产增速滑坡，基建仍然出现两位数以上增长。详见下图。图：固定资产投资增速拆分：基建、地产 数据来源：Wind，嵩山论市其实我们也可以从失业率中找到线索。原本从2022年初，地产投资增速快速下降，行业总需求收缩，农民工的失业率突增，一度超过6%，但是后续地产行业增速持续下行，农民工失业率反而企稳，特别是今年三季度开始，农民工就业表现远好于青年就业和整体就业水平，这就离不开基建的拉动。详见下图。图：地产开发投资增速和农民工失业率 数据来源：Wind，嵩山论市所以，当前经济的旧动能，更多依靠基建支撑。由于地产行业本身触发系统性信用风险，地产投资对经济旧动能的支撑也明显减弱。在此，我们不能依然守着传统观点，认为地产拖累之下，经济无法修复。哪怕是在旧动能领域基建仍然能为经济提供支撑。3丨对增量经济的影响：新动能市场一直很喜欢讨论中国经济动能的转型，仿佛必须要出一个超级大技术突破，动能才能完成切换，好像是人工智能过了奇点，或者是可控核聚变实现了，中国经济就可以摆脱地产，找到新的增长动力。其实，技术革新和制造业转型，是一直在进行的事情，对于经济的研究者来说，我们应该更注重积累的、渐进性的转型过程，不能指望技术爆炸式变革带来的一蹴而就。从另一个角度讲，并不是像很多投资人想的那样，技术上没有重大突破，经济就要始终依赖地产。所以，站在2023年三季度末四季度初的节点上，我们就可以发现经济动能切换的信号。图：工业企业利润和地产投资增速（当月同比） 数据来源：Wind，嵩山论市我们发现，今年年初的工业企业利润，表现比地产投资更差，也触发了市场担忧，也在一定程度上推动了年初至今的两次降息。但是二季度地产势能下降之后，工业企业利润不断积累改善因素，并在8月实现了当月17.2%的同比增长。如果我们向前探索，去寻找地产走势与经济预期的关系。在过往较长的一个周期里，PMI中的生产经营活动预期跟地产开发投资增速的同步性很高，但是从今年二季度开始，PMI中的生产经营活动预期，在地产依然不景气的前提下，有了明显的增长。详见下图。图：地产投资增速和生产经营活动预期 数据来源：Wind，嵩山论市而当前经济动能切换，还有一个重要的问题，就是库存周期。如果能在地产依然不景气的背景下，完成库存周期的切换，从被动去库存转向主动增库，就更能说明地产对增量经济的拖累可以被容忍。这一点我们仍然能从经济数据中得到验证，详见下图。图：地产投资增速和库存周期 数据来源：Wind，嵩山论市我们发现，PMI的产成品库存已经从三季度开始明显好转，整个中国工业企业的库存周期也从7月底开始反弹，预计四季度会明确开始主动补库。也就是说，在地产数据仍然下行的背景下，库存周期摆脱了地产景气度的影响。所以，在我看来，地产行业对存量经济的影响在下降，对增量经济的旧动能，其负面逐渐被基建投资所对冲，而对于新旧动能转换，我们不能对新技术有过多“一蹴而就”的突变期待，反而是应该观察在地产依然下行背景下，制造业的走势。讲到这里，似乎“经济靠地产”这个观点并不是未来的强逻辑，但是我们要补足逻辑的最后一块拼图——地产行业对经济生产要素的影响。4丨对各类生产要素的影响：模式的转变① 劳动力要素我们知道，经济发展是依赖全要素生产率的提高的。而地产相关的三大要素就是——劳动力、土地和资本。在劳动力方面，我们刚才也有论述，本身地产带来的就业岗位可以逐渐通过基建对冲。而基建的节奏更多把握在政府手中。所以8月份基建表现较为强势，也可以跟8月份专项债发行的增量相对应。劳动力另外一个值得注意的层面，是城镇化本身带来的新增劳动力。如果这部分新增劳动力能正式成为新的城镇人口，会最终为房地产增量市场带来需求。图：城镇化率与求人倍率 数据来源：Wind，嵩山论市通过上图我们可以发现，在2008年中国整体的求人倍率超过1，正式进入就业岗位供不应求的状态，而2008年也正好是城投平台、基建和地产大爆发的起点。城镇化和新增劳动人口相互成就，而地产行业在其中推波助澜，加快了劳动力要素的转化。② 土地要素而在土地方面，就不得不提“土地财政”这个问题。在之前我们提到“低价出让工业用地→卖地财政→土地抵押融资”三个阶段，深入分析了地产在土地要素运用中的变化。地产行业和城投平台，本身就是土地财政一枚硬币的两面，而本身地产行业和城投平台从2008年开始起飞，也赶上了土地要素运用和城镇化的新周期。土地招商引资、卖地财政和土地抵押融资的三轮模式，也逐步放大了地产行业的规模和地方政府的杠杆。具体三轮模式的统计数据，详见下图。 数据来源：Wind，嵩山论市③ 资本要素毕竟房地产行业是资本密集型行业，而房地产行业本身也有较强的金融属性。在这一点上，房地产行业的资产本身也受利率影响极大。从某种角度讲，地产行业的资产量价变化，本质上是利率在驱动。详见下图。数据来源：Wind，嵩山论市我们发现，在2018年之前的过往经济周期中，当无风险利率10年期国债收益率下降之后，地产销售增速会得到立竿见影的改善，但是2018年之后这个规律消失。而2018-2022年初，住房按揭利率的波动也逐渐钝化，远不如同期国债收益率的变化幅度。本质上在2018年之后，由于房住不炒和因城施策的推进，整个地产行业周期的波动熨平、小周期拉长，本身地产行业对于利率的敏感性也下降，地产行业与资本要素之间的相互传导也受到阻碍，货币政策传导机制体现在地产上，也并不通畅。所以，之后2020年的三道红线和贷款集中度管理，逐渐剥离掉地产行业的金融属性，也是顺理成章，自然而然的了。②丨地产靠经济：地产景气提升需要经济预期催化- 单纯地产刺激效果一般，需要经济预期改善来催化主持人： 这么看，专家您是不认同“经济靠地产”的，因为存量上看，地产对于宏观经济的影响力在下降，对于增量来看，旧动能有基建投资对冲，新动能切换也在逐渐推进，国有企业利润和库存周期在地产不景气的背景下有所修复。 而对于要素的影响方面，地产行业对各类要素的传导机制都在转型，对于劳动力、土地和资本的影响，并非是如前几轮周期那样立竿见影。也许地产仍然是宏观经济中占比很大的行业，但是边际上看，经济的企业修复并不依赖于地产的强复苏。 那我们来看这个问题的反面，“地产靠经济”，是否是指地产行业的修复有赖于宏观经济的企稳呢？您是怎么看这个问题的？回答这个问题之前，我来讲一下最近行业中的一个困惑，为什么去年年底推出“地产金融16条”“三支箭”之后，地产融资情况非但没有改善反而还在恶化，为什么8月底推出新政之后，一二线城市没有立竿见影的效果？为什么资本市场反应也不佳？正如我们上一个问题所讲，2018年之前，国债收益率下降，地产销售增速上升，立竿见影，而现在的情景一方面是货币政策传导机制不畅，另一方面是整个经济的预期不佳。我常说一句话，地产行业面临“需求收缩、供给冲击和预期转弱”三座大山，而预期的问题最难办，在弱预期之下，需求和供给的问题会进一步放大。我们用另一组数据来说明问题。调整首付比例和认房不认贷，最终都会体现在统计局地产开发资金来源的数据上，我们使用“定金及预收款/（定金及预收款+个人按揭）”来估算全行业的首付比例，发现这个数字在60%左右。而在2018年之前的周期里，这个估算的首付比例下降，就会带来销售增速和房价的改善，但是2018年之后，因城施策+整体房住不炒，改变了市场逻辑，单纯的首付比例下降并不会直接带来市场的改善。详见下图。数据来源：Wind，嵩山论市这背后其实就是一个经济预期的问题。在经济预期疲软的前提下，地产政策想发挥效果是很难的，我们不能依托地产拉动经济，反而是要依靠经济预期的修复来改善地产行业。1丨买房者对经济的预期：收入、就业、超额储蓄我们使用央行的季度储户调查报告，来寻找买房者预期的线索。央行调查报告中，会调查储户的当前和未来收入预期。我们使用未来收入预期的指数减去当前收入指数，来与房地产销售增速作对比，详见下图。图：央行储户调查收入预期和地产销售增速数据来源：Wind，嵩山论市我们发现，未来-现在的收入预期，对商品房销售增速有较好的预测效果，毕竟买房行为大部分是建立在收入改善的基础之上。而今年二季度央行的调查，储户普遍对未来收入预期不佳，出现2018年3月以来最大的未来收入负面预期。在这样的背景下，存量房贷利率下调和一线城市认房不认贷的政策效果自然是有限。而目前储户对于就业的整体预期改善也有波折，也影响了地产的销售复苏。不过，从这张图我们可以发现，一季度地产行业的销售复苏，本身是经济的果，而是政策的果。详见下图。图：央行调查未来就业预期和地产销售数据来源：Wind，嵩山论市居民端对经济预期不佳，还体现在“超额储蓄”的问题上。一整个2022年，中国金融体系居民的超额预期可能超过6万亿。而从2022年开始，每个月的居民存款水平远远超过贷款，打破了长久以来居民存贷款量的均衡。这个趋势之下，房地产销售增速出现巨大下行。 图： 居民存贷款差和地产销售增速数据来源：Wind，嵩山论市同时央行的储户调查报告也体现了这一趋势。2021年下半年，地产行业开始批量爆发信用风险，地产销售增速也开始明显下行，这一趋势背后就是居民的储蓄意愿大大加强。而储蓄意愿的加强，本身也是对于经济预期不佳的体现，居民通过更多的储蓄规避未来风险，毕竟未来就业和收入的预期都不佳。 图：央行储户储蓄意愿和地产销售增速数据来源：Wind，嵩山论市2丨商业银行对经济的预期：不良贷款、息差本身地产行业的疲软，会影响银行与房地产公司的预期。很多朋友来问嵩山论市，为什么融资支持政策效果不佳，这其中的重点就是银行对于地产风险的厌恶和对整体经济预期的不佳。自从2021年下半年，地产行业频发信用风险之后，商业银行作为地产融资的核心供给者，资产负债表受到持续性影响。截至6月末，18家重点上市银行（包括6家国有大行、10家股份制银行、2家城商行）房地产业不良贷款余额共计2970.26亿元，较2022年末增加209.32亿元。10家股份制商业银行房地产业不良贷款余额共计870.78亿元，其中上半年新增房地产业不良贷款137.72亿元，在18家银行中占比近7成。股份行受到的冲击高于国有大行。今年中报，工行、建行、农行和交行延续了房地产业不良贷款规模和比例的“双升”。主流上市银行中，房地产业不良贷款率最高的是招商银行（5.52%）、中信银行（5.29%）和民生银行（5.13%），均超过了5%。而存量的地产不良贷款，极大影响了银行对于地产市场的预期，所以即使金融16条、三支箭这样强力的地产融资支持政策，在不良贷款还在增长的背景下，确实难以良性持续。今年上半年，银行对房地产业的信贷支持力度正在恢复，但增长幅度并不大，而且主要是国有大行向国资房企的投放。截至6月末，重点上市银行投向地产公司贷款余额共计6.98万亿元，较2022年末增长2881.88亿元，增幅为4.3%。其中，国有六大商业银行投向房地产业贷款余额达4.09万亿元。上半年六大国有商业银行新增房地产业贷款2495亿元，较2022年末增长6.5%，在重点上市银行中占比87%。数据来源：公司公告，嵩山论市另外，2023年以来，个人按揭的提前还款早偿率一直较高，也影响了银行的息差。叠加上之前房企信用风险产生影响，上市银行的净息差不断下降。相对于去年半年报，国有大行、股份制银行净息差分别收窄26.4BP和19.2BP，净息差收窄加上金融资产收益同比下降，直接影响净利润和营收表现。详见下图。数据来源：Wind，嵩山论市。3丨地产供给端政策对经济的依赖7月份政治局会议以来，地产供给端政策频出，核心依然是在于城中村改造、平急两用设施和保障房建设等三大重点任务和过往存量项目的保交付。本质上讲，供给端政策的落地，核心是要找到资金的来源，也需要经济整体改善和货币政策相配合。当前地方政府财政压力大，通过专项债置换城投债务，梳理地方政府投资，是有利于稳定当地土地市场的，最终给地方政府放松地产调控提供契机，也有利于当地城镇化推进。对于地产供给端的具体资金来源，我们之前的预测如下图，其中城中村改造专项债和国开行专项贷款也基本得到了落实。 图：地产供给端政策资金来源示意图非常感谢专家！地产行业对经济贡献较多，但是无论是从存量还是增量看，地产行业的影响力都在下降，而在新旧动能切换的关键进程中，我们不能因为地产的拖累就失去对宏观经济企稳的信心，也不能因为地产和生产要素的传导出现阻碍，就忽视经济改善的线索。是的！经济靠地产也许已经是逐渐消退的，而地产靠经济，却逐渐显现其作用，单纯地产的刺激政策，无法在经济预期疲软的时期发挥作用。居民的收入、就业、储蓄情况，银行的坏账率和息差，地方化债与增量资金落实，都影响着地产行业的改善动力。在此十分建议读者们，不忽视地产的作用机理，也不坚持“地产拖累下经济永远起不来”的信念。我们要去积极寻找市场数据中隐含的线索，找到新的经济动能，也找到医治地产顽疾的良药。 来源：嵩山论市，本文已获授权，对原作者表示感谢！ 点击下图，了解详情
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